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大咖觀市|2019年12月信用債投資展望
時間:2019-11-29

目前投資者行為同質化嚴重,地產、民企的標簽讓投資者望而卻步,民企的的經營態勢11月并未有改善,12月預計也難有起色,公募信用標債投資也仍會首選城投,信用債目前的絕對收益下降,利差收窄。在安全的前提下想獲取超過市場同類機構的收益回報有兩條途徑:
1、信用深度挖掘尋求性價比;
2、把握事件沖擊后的低吸機會,有資金的前提下,判斷準確并踩對時點很重要。
高博的演講為目前的經濟環境進行了深刻闡釋。經濟轉型和增速中樞下滑在東亞其他經濟體中都經歷過,未來增長中樞不超5%是很正常的,再考慮就業人口占全部非農就業人口中的比重,已經追上日本的水平,中國的城市化進程實際已經進入晚期,按這個邏輯城市化推動的行業,比如房地產的繁榮和房價的上漲,會很快結束。汽車市場也是進入了存量時代。中國投資率之前一直高于日韓,下降還遠未結束,杠桿率的提升就是基建和地產,積累了大量風險,后續發力空間不大,只能是作為階段性維穩的手段。老齡化也在明顯加速。老齡化、杠桿率、投資率的問題導致我們未來經濟增速中樞明顯下移。經濟下臺階的過程會持續很長時間,并且增速中樞可能會比大家想象的更低,低利率環境是必然的。
民企的融資難是制度性的,信貸資源向低效的國企傾斜,加劇了經濟增速的回落同時使經濟失去應有的活力。從地產依賴型經濟轉型,需要一個逐步的過程。部分產業可能會逐步迎來新的發展模式。地產和基建為手段的持續逆周期調節,加劇了中國的杠桿率提升,加大了結構轉型的困難?;醣藝卟忝嫣岢鑾炕嬤芷詰鶻?。提出“常態貨幣政策國家”的說法,意在表態不會大水漫灌,但最后是否仍會落腳地產發力有待觀察?!凹紉?. 又要”的一貫態度如何貫徹落實,執行層面是一大考驗。進一步明確了目前的經濟環境后,我們對未來投資需重視以下幾點。
作為主流機構主要投資方向,城投債投資需關注發行人公益性強弱及區域風險。逆周期調節是城投投資的背后邏輯背書,安全邊際增強的一個解釋是隱性債務化解的推進。1-10月基建投資累計同比4.2%,回落0.3個百分點。鐵路投資是主要拖累。政策發力與微觀條件令市場對基建反彈存在預期。項目已出現放量,資金到位不足是關鍵制約。優質項目稀缺,資本金來源不足。金融機構配套融資意愿可能不強?;ǚ⒘τ寫髂炅?,城投的安全邊際將因此進一步獲益。本月城投區域利差分化,AA+云貴區域明顯走闊,新疆利差收窄。與上月的分析邏輯相同,貴州懇談會后市場認可程度有限,與當年山西省政府為煤企站臺不可同日而語,主要是城投與產業的投資邏輯不甚相同,產業債的信用支撐來源于自身經營和一定外部信用背書,而城投債的信用支撐目前則主要仍是基于政府信仰,這個信仰并不會因為政府懇談會出現明顯邊際遞增。10月山東地區將城投與當地民企信用綁定的做法將對相關城投債流動性甚至估值產生逐步的影響,11月云貴區域城投利差走高,另外匿名拍賣中相關城投PPN標的報價一路走低后本月成交價格有所回升,也反應了相較民企,市場對城投安全邊際的認可。整體看,城投仍值得主流投資機構重倉,因為投資安全性仍高于別的信用品種,資本利得空間未來一個月可能較為有限。進一步關注可能出現的城投風險事件對整個城投投資信仰的沖擊。
產業債投資核心邏輯還是看企業自身經營。前三季度,發債主體盈利指標下滑明顯,制造業盈利增速仍在負區間、且預計未來2個季度PPI可能進一步下行,所以短期內總體制造業投資增長可能難有起色。民企信用風險頻發,產業債投資需對民企倍加謹慎,關注企業自身經營的基礎上,考慮可能的信用背書。其次再考慮行業和區域因素。投資安全邊際受行業因素影響最突出的非地產莫屬,地產目前兩級分化嚴重,眾多中小企業倒閉,而頭部企業的相對地位得以夯實。大的視角來看,明年大目標小康的信號意義決定實現它的大概率必要性,而目前經濟托底不力倒逼上層考慮緩慢放松地產,釋放最強托底力量。11月5年期LPR為8月20日亮相后首次迎來下調。這是觀察維穩經濟的效果然后相機抉擇,或許這樣可以致力既維穩又調結構的意圖實現。作為目前經濟的主要糾結和支撐點,地產或許將逐步獲益,但節奏由上面掌控。關注房地產政策未來繼續邊際松動的可能:經濟增速已觸及政策底線,若繼續壓制房地產,總需求修復的難度較大;房企資金鏈壓力可能會向房價傳導,若地產泡沫破裂將加劇金融系統性風險,而抵押品價值縮水將抑制信用擴張;財政收支缺口持續走擴,基建加碼對土地財政存在訴求。在當前外部融資偏緊的情況下,地產企業已過規模為王的時代,邁入現金流為王、加速銷售回款的時代。在當前的背景下,房地產從投資、開發到銷售過程中,更加關注地產企業的資金鏈的狀況以及抵抗流動性風險的能力,因為這決定了發行主體的信用資質。
實體企業經營仍很困難,特別是民企,信用風險不斷,在經濟結構調整沒有明顯效果的前提下,資金利率的逐步下降最有可能就是最終利好房地產的供需兩端,這將是一個漸進的過程。民企比國企更有效率,但民企受歧視,因為銀行怕民企經營的風險,信貸資源更多流向國企,存在信貸配給扭曲,這樣將導致經濟發展的低效,目前的大量民企違約直接原因是2016年大寬松后鼓勵民企無序擴張,而隨后融資驟然收緊,民企死于政策的變化。而對應的城投就是有政府兜底的效應,這也是2018年初收益率高位大膽做多城投的邏輯。
本月兩起二級資本債不贖回現象引發市場關注,該現象在歷史上較為少見。不贖回可能是由于發行人再融資難度較大,包商事件對市場情緒造成沖擊,未來可能有更多中小銀行選擇不贖回。需關注銀行經營風險。
高收益債投資需分散持倉,深入調研個券。東旭不甘寂寞,在西王之后破了金身,這兩家企業都獲得了政府批復的紓困資金,而直到企業倒下的那一刻,錢都未完全到位。政府的紓困基金不是無償給的,往往都需要企業最優質的資產作為質押,而在質押完優質的資產之后,斷糧的企業往往只能債務違約,而此時,債權人面對的是一個身負巨債,資產押完的爛攤子。精功也拿過政府的紓困資金,結果也都看到了。包商事件之后,民企的“自融+杠桿”模式宣告終結,精功、西王等失去公開市場回血支持的民企一個接一個倒下,為免影響動輒數萬人的就業并規避銀行壞賬風險,當地政府紛紛入場維穩,但最終結果卻不盡人意。

民企的信用修復迫在眉睫,對民企發行人的實質性支持也刻不容緩。途徑之一可能是國企收編民企,這一跡象可能會成為民企信用修復的拐點。當前民企人人自危,想讓國企入股的比比皆是,但往往當地龍頭才有此待遇。當然,是否能夠獲取國資援馳,需要通過分析民企對當地經濟的重要程度或是民企是否掌握核心技術等來綜合判斷。東旭公告稱轉讓超過50%的股權給石家莊國資委,披上國企的黃馬甲,今年10月,濟寧城投入股山東如意,雖一度引發濟寧城投債券大跌,但也為如意集團暫時穩住了危局,幸免于此波民企違約潮。東方園林、如意科技等困境民企均迎來國資入股和擔保,短期來看信用風險已經有所緩釋。在國企做大做強的趨勢下,收編民企的案例料將增加,但并不意味著民企被壓制,料與國資綁定的民企反而將迎來信用修復的拐點。
紓困講了一年多,寬信用也講了很久,然而這些都敵不過包商事件之后金融機構的自發收緊,民企危局,遠未結束。民企違約潮愈演愈烈,民企債券凈融資持續為負,眾多民企發行人不是違約,就是在違約的路上??湔諾闥?,除了“賣身”,躺下等死,或許是他們的最后選擇,民企發行人目前處于比慘模式。債務違約,遭難的不僅僅是他們,眾多上下游中小民企,可能受傷更深,影響更廣泛,許多民工,可能面臨著失業的風險。
回到投資視角,需在充分把握標的信用狀況前提下進行操作。一般而言,高收益民企標的是受自身信用及結構化導致,一般沒有信用背書,而高收益城投標的主要是由于結構化產品導致,就主體而言仍有一定信仰加持,區分內在邏輯有助于提升投資準確性。

 



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